这是份“惨淡”的答卷。

近日，珍酒李渡（06979.HK）发布的业绩公告显示，2025年公司营收同比下降48.3至36.51亿元，归母净利润则跌至5.39亿元，同比下降59.3。

在业绩双降的同时，令人担忧的是，珍酒李渡的经营净现金流由正转负——从2024年的7.8亿元暴降至2025年的-8.85亿元。

众所周知，白酒素来以“先款后货”的经营式，保持着优异的净现金流入状态，珍酒李渡的“异常”或许正在破这行业惯例。

有意思的是，珍酒李渡交出惨淡业绩之际，实控人吴向东却接连“炮轰”电商平台，并以纸“线上禁令”试图力挽狂澜。

那么，吴向东的这记“禁令”，究竟是地反击，还是掩耳盗铃？

营业周期被拉长1.3倍

在当前的行业环境中，白酒企业“业绩双降”并不罕见。

据《产业资本》统计，截至发稿前，已披露2025年业绩（包括预告）的12上市白酒公司中，10利润负增长，2亏损，基本幸的全部下滑。

这并不难理解，在行业调整的大环境中，没有人能善其身。戏谑而言，当前环境中的白酒企业较量，基本属于“矮子中拔个”。

即便如此，珍酒李渡2025年的成绩单仍然是令人大失所望的。原因不仅有收入与净利润创下了近“腰斩”式的降幅，还有经营净现金流的转负，以及存货周期翻倍式的拉长。

数据显示，2025年珍酒李渡的经营净现金流有由上年的7.81亿元变为-8.86亿元，也是唯经营现金净流出的营收体量在30-50亿元的上市酒企。

事实上，经营净现金流转负的背后是阜新泡沫板橡塑板专用胶，珍酒李渡“赊销收入”在整体收入中的占比增。既可以解读为“在减轻经销商的资金压力”，也可以解读为“实际销售或急剧萎缩”。

到底可作哪种解读？还要结运营能力进行分析。wind数据显示，2025年末，珍酒李渡的营业周期飙升到了2009天，较上年末的872天，净增加了1173天，同比增速达到1.3倍。

众所周知，营业周期由存货和应收账款的周转天数构成。2025年末，珍酒李渡的存货周转天数与应收账款周转天数，分别为1981天和28天。

其中阜新泡沫板橡塑板专用胶，存货周转能力是提升营业周期率的关键。与之对应的存货规模，则从年初的75亿元攀升至92亿元，增幅23。

按照2009天的营业周期测，珍酒李渡要完账面上这近92亿元的白酒存货需要花费5.5年。尽管白酒没有保质期之忧，但这些存货5年半后还能维持如今的价格么？

答案是不定。通常情况下，这些企的存货还会面临额的减值风险。

令人意外的是，珍酒李渡虽然没以前不好，但毛利率却异常坚挺——2025年公司整体毛利率为58.6，较2024年仅下滑0.1个百分点。

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这多少有点反常。在正常情况下，“产品不动——厂选择折促销——毛利率下滑——收入降速减缓”。但珍酒李渡却选择走了另条“价格坚挺——收入锐减”的路线。

在去年茅台都统下调产品价格的背景下，珍酒李渡这种“保利润，丢收入”的做法，或多或少透露着管理层对自产品的“迷之自信”。

但这信心，在残酷的白酒市场中或许早就经不起考验了。

“新渠道”顺价又能持续多久？

面对营收大幅下滑的状况，珍酒李渡连续祭出“万商联盟”与“珍十五联盟计划”两大渠道变革的大招。

其中，“万商联盟”是珍酒李渡于2025年6月份为新品“大珍·珍酒”量身造的新型团购渠道模式。

该模式有两大亮点：其，除差价之外，还为加盟商增加了“分红”与“股票收益权”等额外收益；其二，严控价格，不允许线上销售，以保持产品经销利润。

近日，珍酒李渡集团董事长吴向东在大型直播中宣布，大珍·珍品上市回款不到300天累计回款突破10亿元。

不过，万能胶厂家疑问是“大珍·珍酒”这9亿的出货到底是给了消费者？还是压到了联盟商的库房？对此，《产业资本》致函珍酒李渡却未获回复。

在“万商联盟”的成功示范下，珍酒李渡于今年3月又趁热铁出“珍十五联盟计划”。正如名称样，珍十五联盟是为珍酒李渡原有大单品“珍十五（5代）”量身造的团购模式。

与“万商联盟”相比，“珍十五联盟计划”不仅加盟门槛低，分红频率也激进，月月分红。

当前，在白酒产品价格整体下行，经销商利润下滑的背景下，珍酒李渡以“厂商利益绑定”的角度切入变革，顺利实现了产品的顺价。

其中，“大珍·珍酒”实现顺价70元，“5代珍十五”顺价30元。不过，这些顺价的持续仍然存疑。

就拿已上市半年的“大珍·珍酒”来说，目前这款酒的实际终端成交价为620元左右，较550元的批价实现70元的顺价。

这成交价甚至过些已经被市场验证过的中端酱酒，如青花郎与君品习酒，二者的新成交价分别为580元与560元。

如今，在消费者买酒越来越在乎价格的情况下，珍酒李渡需要向市场解释，为什么“大珍·珍酒”的要比青花郎与君品习酒贵？这种挺价到底是基于特定“团购加盟渠道”的小圈子现象，还是真正市场供需下的价格呢？

值得提的是，“大珍·珍酒”的流通便利也存在很大问题，该产品理论上仅限于在线下4000加盟商销售，这或许多少限制了普通消费者的购酒需求。

“炮轰”电商是另辟蹊径？

电商渠道对于当前白酒的销售影响可谓是“把双刃剑”。

面，电商渠道成了白酒行业少有的增量渠道。数据显示，2025年白酒电商渠道整体规模达到930亿元，同比增长18.5，线上渗透率提升至16.3。线上渠道已不再是可选项，而是答题。

另面，线上渠道因平台抽佣及价格战的影响，利润率普遍较低。而且对于白酒厂而言，“百亿补贴”严重冲击了自己线下渠道的价格体系，让多数线下经销商处在“陪跑”状态中。

在这种功过模棱两可之际，吴向东却旗帜鲜明地站到了电商渠道的对立面。3月18日，他在号喊话“‘百亿补贴’就是行业的毒药”、“给我们千多万线下酒商留条生路”。并重申“大珍·珍酒”“不准线上销售”、“不准低价销售”等六不准。

站在白酒行业从业者的角度看，吴老板的这些肺腑之言的确是对“百亿补贴”掀起行业价格内卷的反抗。但问题是“白酒线上渗透率的提升是场历史趋势，阻挡趋势犹如螳臂当车”。

事实上，白酒行业的大痼疾就是“分销层化过多”：批商把酒给二批商，二批商再分销给烟酒店等终端，多层分销不仅抬了加价率，还降低了厂对消费行情的反应速度。

本轮白酒下行不仅有经济周期的影响，有来自这种“多层分销”致渠道库存积压过多的影响。

线上渠道能较好地解决了白酒产品流通次数过多，分销层过多的弊端。

比如，茅台利用自营电商平台“i茅台”，以厂直销的式将飞天茅台的售价调至1539元，其较1650元的低经销价还低出了111元，却丝毫不影响厂与经销商的利润。飞天茅台的批价为1269元，按1538元的售价，茅台厂赚270元；按1650元的经销价，经销商赚381元。

不过，多数酒企并没有茅台的影响力，他们的线上销售多集中在主流电商平台上，价格体系仍然面临着经销商清库存甩的挑战。

如此看来，白酒价格内卷的症结出在了“渠道库存”的管理上。线上直销仅仅是种管理渠道库存的办法，而珍酒李渡的“双联盟计划”也是对传统多层分销，模式的种改进。

从这角度看，吴向东炮轰电商并非哗众取众，而很有可能是扭转珍酒李渡业绩颓势的个“X”因素。

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）

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